操纵证券市场认定的争议问题

在2025至2026年的全球资本市场格局中，中国及亚洲主要经济体对操纵证券市场行为（市场操纵）的监管力度持续升级。随着金融科技的发展与跨境资本流动的加速，操纵手段日益复杂化，尤其是结合算法交易、社交媒体操纵和跨境协同的新模式，对传统法律认定框架提出了严峻挑战。本文基于2026年的最新法规、执法数据及亚洲市场（包括中国、香港、新加坡、日本）的实践经验，深入探讨操纵市场认定的关键争议问题，旨在为市场参与者提供前瞻性的合规指引。

一、客观认定标准的量化困境与监管透明化

截至2026年初，中国证监会（CSRC）在2025年全年查处操纵市场案件约85起，较2023年的63起增长显著，其中涉及跨境操纵和利用量化工具的案例占比超过30%。香港证监会（SFC）在同期对涉及“幌骗”（spoofing）和基准操纵的案件开出了创纪录的罚单。这反映了全球监管趋严的态势。

当前争议的核心在于“行为要件”与“结果要件”的量化边界。虽然《操纵司法解释》明确了“情节严重”的具体阈值（如持有流通股本比例、成交占比等），但在行政认定中，对于“影响交易价格或交易量”的界定仍模糊。例如，高频交易中的短暂价格偏离，是否构成“影响”？2025年，新加坡金融管理局（MAS）明确将“算法生成的虚假流动性”纳入操纵范畴，但并未规定硬性量化指标，而是采用“基于行为的综合评估”模式。

中国法律界呼吁监管机构发布更细化的行政认定指南，特别是针对“交易型操纵”和“信息型操纵”的区分标准。建议借鉴香港《证券及期货条例》的经验，设立“安全港”条款，明确符合特定流动性提供义务的交易行为不视为操纵，以平衡市场效率与监管需求。

二、主观故意的推定框架与举证责任分配

“操纵故意”是区分合法交易与违法行为的核心。2026年的争议焦点在于间接证明的适用标准。实践中，中国证监会常通过客观行为（如反向交易、对倒、集中持股）推定主观故意，但缺乏类似内幕交易推定的明确规则。日本金融厅（FSA）在2025年的一则案例中强调，仅凭交易模式异常不足以认定故意，需结合行为人“明知信息虚假”或“意图影响他人交易决策”的直接或间接证据。

笔者建议，中国应建立“分层举证”规则：对于基础交易行为（如大宗交易、风险套利），由执法机构承担证明行为人“明知”或“应知”其行为具有欺诈性质的较高举证责任；对于明显异常模式（如虚假申报、尾市拉抬），则可适用“可反驳的推定”，但需在处罚决定中详细分析行为人抗辩未被采信的原因。2025年，上海金融法院在一起民事赔偿案中，采纳了“优势证据”标准，要求原告提供足以排除合理怀疑的证据链条，这为行政认定提供了借鉴。

三、共同操纵的意思联络证明与责任边界

2025-2026年间，跨境共同操纵案件显著增加。例如，某中概股回港上市后，被发现通过两岸三地账户协同行动拉升股价。监管难点在于证明“意思联络”与“共同认知”。

香港证监会在一宗2026年初的裁决中，依据《证券及期货条例》第274条，认定即使没有直接书面协议，但通过微信聊天记录、同一时段的逐步下单模式，以及资金流关联，可以推断存在协同行为。中国证监会也在2025年的一个案例中，通过对多个账户的IP地址、MAC地址及交易时段重叠的分析，认定构成了共同操纵。

争议在于：对于提供“非核心协助”（如仅介绍配资渠道、提供账户）的中介方，如何认定其共同故意？笔者认为，应严格区分“明知且参与操纵”与“过失协助”。若中介方仅提供常规服务（如融资、软件服务），且无证据表明其知悉特定操纵意图，不应直接推定为共犯。日本法务省在2025年《操纵市场指南》中，采纳了“实质参与”标准，即要求执法机构证明协助者的行为是操纵计划“不可或缺的一环”。

四、违法所得计算与“罚责相当”原则

共同操纵中，违法所得的认定是划分责任的核心。2025年，中国证监会在一起“伪市值管理”案中对实际控制人、券商资管经理、第三方中介分别计算违法所得，以各自“实际控制账户的盈利”为基础进行没收并处以罚款，避免了“一刀切”的弊病。

然而，问题仍存：若行为人A帮助行为人B锁仓，但A未从价差中获利，仅赚取固定费用，其“违法所得”应如何界定？笔者建议，应区分“操纵行为直接所得”（如股价上涨的浮盈）与“关联所得”（如固定佣金、管理费）。对于后者，若行为人不知悉操纵意图且行为包括提供合规性文件，不宜认定为操纵违法所得，而应收归佣金。新加坡在2026年修订的《证券期货法》中明确，仅对“与操纵行为有直接因果关系”的收益适用没收，这值得中国参考。

五、市值管理：监管明确后的合规红线

2024年10月《上市公司监管指引第10号——市值管理》正式发布后，2025-2026年成为分水岭。截至2026年Q1，证监会已通过“伪市值管理”案件32起，较2023年下降但处罚力度加码。值得注意的是，2025年最高检联合证监会发布典型案例，明确“以市值管理为名，实施信息型、交易型操纵”的刑事追责标准。

合规边界：若上市公司回购股份或大股东增持，同时配合发布利好公告，是否构成操纵？2026年的一起行政诉讼中，法院裁定：只要上市公司“以提升公司真实价值为基础”，且信息披露“真实、准确、完整”，即使股价出现波动，也不应被认定为操纵。反之，若回购前提前知悉未公开的重大利好，或通过“小作文”散布虚假信息，则可能涉罪。

六、大宗交易：建仓还是“倒仓”的定性争议

2025年，上海证券交易所查处多起利用大宗交易进行“锁仓式操纵”的案件。争议在于：大宗交易本身不直接影响公开市场价量，但若接盘方与卖出方事前约定，由接盘方在公开市场拉抬股价后，通过大宗交易折价接盘获利，则大宗交易成为操纵链条的一环。

香港证监会在2026年发布的《大宗交易指引》中提出，合规大宗交易应满足：交易价格在当日竞价系统收盘价的一定波动范围内（如±5%）；接盘方未在交易前或过程中从事“配套”的拉抬或打压行为；交易双方无其他利益安排。中国司法实践倾向于“穿透审查”：若大宗交易既是操纵的“出货”渠道，又是操纵者的“套现”工具，且接盘方明知或应知背景，则应整体认定。

七、2026年展望：科技驱动下的监管对策

随着生成式AI和算法交易的普及，2026年的操纵市场呈现“智能化”特征。中国证监会已要求所有量化私募在2025年底前完成“魔方”监管平台的接入，实时监控异常交易模式。新加坡和日本则联合推动“亚洲跨境执法协作平台”，共享可疑账户信息。

法律层面，2026年的核心任务在于平衡创新与规制。笔者建议：

• 规则细化：发布“操纵市场行政认定规则”，明确“操纵故意”的推定量化标准；
• 科技赋能：利用大数据、NLP技术识别“信息型操纵”中的虚假陈述；
• 跨境协作：扩大与港交所、新加坡的执法互助范围，共同打击跨境协同操纵。

在2026年的亚洲金融一体化背景下，清晰、可预期的市场操纵认定标准，不仅是投资者保护的基石，更是资本市场国际竞争力的关键。